Жақында біз Қазақстанның зейнетақы жүйесінде шұғыл және түбегейлі реформалар жүргізу қажеттілігі туралы жарияланым шығардық, онда біз екі негізгі сұрақты қарастырдық: (1) зейнеткерлер барабар зейнетақыны қалай және қашан ала бастайды? (2) Үкімет бұл зейнетақыларды, әсіресе халықтың қартаюын және Қазақстан экономикасындағы дағдарыстық жағдайды ескере отырып, қалай қаржыландырады? Осы басылымда БЖЗҚ-дағы зейнетақы активтері бойынша нақты инвестициялық кіріс неліктен салыстырмалы түрде төмен деңгейде екендігі туралы өз пікірімізді білдіргіміз келеді.

БЖЗҚ зейнетақы активтерінің нақты кірістілігінің төмен деңгейі

Зейнетақы активтерін басқару тиімділігінің негізгі көрсеткіші зейнетақы активтерінің нақты жылдық инвестициялық кірістілігі. Нақты кірістілік бағалы қағаздар бойынша номиналды кірістілік пен бір жылдағы инфляция арасындағы айырмашылық ретінде анықталады. БЖЗҚ зейнетақы активтерінің орташа жылдық нақты кірістілігі он жылдағы (2014–2023 жж.) небәрі 0,1%-ды құрады. БЖЗҚ-ның ұзақ мерзімді актуарлық есеп-қисаптарында болашақта орта есеппен БЖЗҚ зейнетақы активтерінің (Ұлттық Банк басқаратын) инвестициялық кірістілігінің нақты жылдық нормасы 2%-ды құрайды деп болжануда.

БЖЗҚ зейнетақы активтері бойынша инвестициялық кірістің тарихи және болжамды нақты жылдық көрсеткіші өте төмен деңгейде. Мысалы, биыл мамыр айында Финляндияның Зейнетақы орталығы (ресми байланыс органы) әртүрлі дамыған елдердегі зейнетақы активтерінің кірістілігінің салыстырмалы талдауын жариялады. Зейнетақылық инвестициялық кірісті салыстыруға Солтүстік Еуропа, Солтүстік Америка және Азия елдерінің 24 зейнетақы қоры қатысты. Олардың барлығы халықты қамту жағынан да, зейнетақы активтерінің көлемі бойынша да өздерінің зейнетақы жүйесіндегі ірі қорлар. Осы зерттеуге сәйкес, осы 24 зейнетақы қорындағы зейнетақы активтерінің орташа жылдық нақты кірістілігі он жыл ішінде (2014–2023 жж.) 4,5%-ды құрады, бұл БЖЗҚ-ның зейнетақы активтерінің болашақ кірісіне арналған болжамынан 2,5 есе жоғары.

БЖЗҚ-ның актуарлық есептеулеріне сәйкес, БЖЗҚ-дан (және кез келген зейнетақы қорынан) төленетін болашақ зейнетақы мөлшері зейнетақы активтерінің нақты инвестициялық кірісіне өте сезімтал. Осылайша, бұрын айтылған БЖЗҚ есебіне сәйкес, нақты табыстылықтың 2%-дан 3%-ға артуы еңбек кірісін зейнетақымен ауыстырудың жалпы коэффициенттерін 13,0 пайыздық тармаққа арттырады. Ауыстыру коэффициентінің 13 пайыздық тармаққа артуы еңбек қызметі аяқталғаннан кейінгі зейнетақының өте үлкен өсуін білдіреді.

Біздің ойымызша, Қазақстанда зейнетақы активтерінің төмен кірістілігіне әкелетін екі негізгі проблема бар: (1) қор нарығының дамымауы және (2) қаржы нарығын реттеушілер ұсынатын төмен кірісті инвестициялық стратегиялар.

Зейнетақы активтерінің кірістілігі және қор нарығының дамымауы

Дәстүр бойынша, қаржы нарығын реттеуші органдар ұсынатын мемлекет зейнетақы жинақтарынан түсетін инвестицияның сыртқы нарықта емес, ел ішінде жүргізілгенін қалайды. Бұл ретте зейнетақы ақшасы отандық жеке және мемлекеттік ұйымдардың акциялары мен борыштық бағалы қағаздарын сатып алу түрінде отандық экономиканы несиелендіруге кетеді. Осыған байланысты реттеушілер әдетте отандық зейнетақы қорларын шетелдік бағалы қағаздарға инвестициялау көлемінде шектейді. Зейнетақы қорлары ішкі нарықты инвестициялауға бағытталған жағдайда ішкі қор нарығының (бағалы қағаздар нарығы) мемлекеттік бағалы қағаздарға қарағанда жоғары инвестициялық кірісті қамтамасыз ететін сапалы жеке эмитенттердің жеткілікті саны болуы үшін жақсы дамығаны өте маңызды. қағаз.

Барлық көрсеткіштер бойынша (мөлшері, өтімділігі, тиімділігі, тұрақтылығы және қолжетімділігі) Қазақстанның қор нарығы дамымаған, бұл БЖЗҚ-ға ел ішінде барабар жалпы инвестициялық кіріс алуға мүмкіндік бермейді. Біздің ойымызша, Қазақстандағы қор нарығының дамуына келесі проблемалар кедергі келтіреді:

1. Проциклдік фискалдық саясат. Бірнеше рет жазғанымыздай, циклдік фискалдық саясат Қазақстан экономикасының шикізатқа тәуелділігін арттырады, бұл тұрақты жоғары инфляцияға, жоғары пайыздық мөлшерлемелерге және теңгенің нарықтық емес бағамына әкеледі, бұл өз кезегінде бағалы қағаздар нарығының дамуына үлкен кедергі келтіреді.

2. Мемлекеттік преференциялық қаржыландыру. Сондай-ақ жеке және квазимемлекеттік ұйымдарды несиелер немесе нарықтық емес бағалы қағаздарды сатып алу арқылы нарықтан төмен мөлшерлемелермен мемлекеттік қаржыландыру Қазақстандағы қаржы нарығының дамуына, оның ішінде бағалы қағаздар нарығының дамуына үлкен кедергі келтіретінін талай рет атап өттік. Мемлекеттік преференциялық қаржыландыру қаржы жүйесінде мынадай проблемаларды тудырады:

а. Мемлекет тарапынан жосықсыз бәсекелестікті білдіреді;

ә. Халық пен бизнес арасында нарықтық пайыздық мөлшерлемелердің әділетсіздігі туралы пікірді енгізеді;

б. Қаржы жүйесіндегі артық өтімділікті арттырады, инфляцияны жеделдетеді және базалық мөлшерлемені арттырады.

Сондай-ақ, мемлекет қазақстандық қор нарығы арқылы нарықтық емес бағалармен және басқа да нарықтық емес жағдайларда көптеген мәмілелер жүргізеді, соның нәтижесінде бүгінгі күні қазақстандық қор нарығының көлемі айтарлықтай жақсы көрінеді. Алайда, егер қайталама нарықта мәмілелер жасалмаған барлық нарықтық емес бағалы қағаздарды қор нарығының көлемінен алып тастасақ, онда бағалы қағаздар нарығының көлемі бірнеше есе азайып, экономикамыздың көлеміне сәйкес келмейді.

3. IPO арқылы жекешелендіру бойынша бұрынғы барлық жоспарларды орындамау. Мемлекеттік компанияларды қор нарығы арқылы жекешелендіру қор нарығын дамытудың қуатты құралы, ол Қазақстанда өте нашар жүзеге асырылды.

4. Құрылымдық кірістілік қисығының болмауы. Капитал нарығының дамуында мемлекеттік бағалы қағаздардың сенімді кірістілік қисығының болуы маңызды рөл атқарады. Мемлекеттік кірістілік қисығының негізгі рөлі инвесторлар басқа ұлттық бағалы қағаздарды бағалай алатын эталонды қамтамасыз ету. Сонымен қатар, мемлекеттік облигациялардың кірістілік қисығы да фискалдық және ақша-несие саясатын жүргізуді қолдайды, бұл елдің жалпы макроэкономикалық тұрақтылығына оң әсер етеді.

5. Шағын қор нарығында екі қор биржасының (KASE және AIX) болуы. Бүгінгі таңда Қазақстанда бір отандық эмитенттердің бағалы қағаздарының бірдей жиынтығымен қатар жұмыс істейтін екі биржа бар. Бұл жағдай жеке инвесторлар мен эмитенттерді адастырып, әрбір биржадағы отандық бағалы қағаздардың өтімділігін төмендетеді. Сонымен қатар, әрбір биржаның бір-бірінен түбегейлі ерекшеленетін өзіндік реттеуі бар, бұл ішкі капитал нарығындағы отандық және шетелдік кәсіби қатысушылардың қызметін айтарлықтай қиындатады және бағдарсыздандырады. Бұл жағдай капитал нарығының дамуына тікелей зиянын тигізетіні анық.

6. Институционалдық инвесторлардың кең және әртараптандырылған базасының болмауы. Кең және әртараптандырылған инвестор базасы қор нарығында өтімділікті, инвестициялау тереңдігін және тұрақтылықты қамтамасыз етеді. Ұзақ инвестициялық көкжиектер және төмен левередж жағдайында зейнетақы қорлары, сақтандыру компаниялары, ішкі нарықтағы инвестициялық пай қорлары ұзақ мерзімді қорларды қамтамасыз етуде және нарықтағы өтімділікті жақсартуда тиімді болуы мүмкін. Бұрын мемлекет институционалдық инвесторлардың өте маңызды секторын – жеке зейнетақы қорларын жойды, бұл бәсекелестікті және бағалы қағаздар нарығының белсенді кәсіби қатысушыларының санын күрт төмендетті. Қазір билік өз қателігін түсініп, зейнетақы активтерін жеке инвестициялық компаниялардың басқаруына беруге жағдай жасап отыр. Алайда, мемлекеттік органдар тарапынан күш-жігер мен ынталандырудың жеткіліксіздігінен бұл кері процесс өте баяу жүреді. Бұл бағыттағы ілгерілеуді жеделдету қажет.

7. Туынды құралдар нарығының болмауы. Жақсы дамыған туынды құралдар нарығы капитал нарығында тәуекелдерді басқару құралдарын қамтамасыз етеді және нарықтағы бағаны анықтауда маңызды рөл атқарады. Өкінішке қарай, Қазақстандағы туынды құралдар нарығы өзінің дамуының өте ерте сатысында.

8. Бағалы қағаздардың квазимемлекеттік эмитенттерін корпоративтік басқарудың әлсіздігі. Эмитенттердің корпоративтік басқаруының жақсаруы әдетте капиталды тиімдірек басқаруға және пайдалануға, сондай-ақ компанияларды жоғары және тұрақты бағалауға және борыштық міндеттемелерге тәуелділікті азайтуға әкеледі. Жалпы, Қазақстанда корпоративтік басқару туралы заңнама жеткілікті түрде дамыған, бірақ мемлекеттік компаниялардағы корпоративтік басқару бойынша ЭЫДҰ стандарттарын сақтауда елеулі проблемалар бар, бұл биыл ақпан айында ЭЫДҰ талдауы бойынша баяндамасында атап өтілді. Қазақстандағы мемлекеттік компаниялардағы корпоративтік басқару.

Жалпы, жоғарыда сипатталған сегіз тармақ Қазақстандағы қор нарығының дамуына кедергі келтіретін барлық проблемалардың толық емес тізімі екенін атап өтуге болады.

Неғұрлым тиімді инвестициялық стратегияларды енгізу қажет

Жоғарыда айтылғандай, дамыған елдердегі ірі зейнетақы қорлары зейнетақы қорларына инвестициялаудан әлдеқайда жоғары нақты табысқа қол жеткізеді. Дамыған елдерде қор нарықтары әлдеқайда дамығанымен қатар, БЖЗҚ-ның тағы бір проблемасы Ұлттық банктің анағұрлым консервативті инвестициялық саясаты. Қазақстанда зейнетақы активтерінің табыстылығын арттыру үшін дамыған елдердің зейнетақы қорларында қолданылатын аз консервативті инвестициялық саясатқа көшу қажет. Сондай-ақ озық әлемдік тәжірибені ескере отырып, БЖЗҚ-ның валюталық қоржынындағы үлесті ұлғайтып, инвестициялық саясатты жетілдіру қажет.

БЖЗҚ-ның ішкі нарықтағы инвестицияларына келетін болсақ, мемлекеттік бағалы қағаздарға және тиісті кірісті қамтамасыз етпейтін квазимемлекеттік сектордың бағалы қағаздарына инвестициялар үлесін азайту қажет екені анық. Сондай-ақ, жеке зейнетақы қорлары кезінде қалыптасқан тәжірибені қайтару қажет. Атап айтқанда, инвесторлардың басқарушы компаниялардан әртүрлі инвестициялық стратегиялары бар бір немесе бірнеше портфельдерді өз бетінше таңдау құқығымен зейнетақы активтерін көп портфельді басқаруды қайта енгізу қажет, бұл қор нарығының өтімділігін сұраныс жағынан арттырады. 

Бірдей есеп саясатын қолдану керек

Енді БЖЗҚ мен жеке зейнетақы қорларындағы зейнетақы активтерінің кірістілігі салыстыру үшін ай сайын жарияланады – өте жақсы тәжірибе. Дегенмен, мұндай инвестициялық кірістерді салыстыру үшін мұндай салыстыруға қатысушылар халықаралық қаржылық есептілік стандарттарына (IFRS) сәйкес бірдей есеп саясатын қолдануы қажет. Бүгінгі күні барлық жеке инвестициялық компаниялар өздерінің барлық бағалы қағаздар портфелін ай сайын нарыққа шығару үшін бірдей есеп саясатын қолданады және белгілейді. Алайда БЖЗҚ активтерін басқаратын Ұлттық банк өзінің ұзақ мерзімді мемлекеттік бағалы қағаздарын қайта бағаламайды, бұл БЖЗҚ рентабельділігін БЖЗ табыстылығымен салыстыруға келмейді. Ұлттық банктің бұл тәжірибесі дағдарысты 2022 жылы БЖЗҚ-ның кірістілігін сақтап қалды, бірақ бұл оны жекеменшік БЖЗҚ-мен салыстыруға мүмкіндік бермейді.

Мұрат Темірханов – Halyk Finance Басқарма төрағасының кеңесшісі